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7月数据的三个补充解读

中金公司首席经济学家彭文生

7月经济数据均大幅不及预期，我们已经在《7月经济数据点评：数据走弱过半或源于临时性因素》中估计过半走弱幅度或因临时性因素。上周公布的一些新数据一方面印证了我们的判断，另一方面也提供了一些增量信息：1)对工业来说，洪水、疫情有影响，但整体不太大；2)固定资产投资受数据调整影响，需谨慎解读；3)疫情对旅游业、社消负面影响大，常住人口流出对社消的负面影响也不能忽视。

对工业增加值来说，洪水、疫情、台风有影响，但整体不太大。遭受洪水和疫情影响的河南工业增加值回落幅度与全国回落幅度大致相当：7月河南规上工业增加值同比增速比上月回落1个百分点(全国数据回落1.3个百分点)。但是从7月工业增加值的两年复合增速来看，由于2020年同期增速较低(为-1%)，导致河南7月两年复合增速为1.8%(6月为5.5%)，下滑幅度为3.7个百分点，高于全国的下滑幅度(0.9个百分点)。而台风对工业增加值或也有一定负面影响：7月浙江、江苏两年复合增速分别为8.2%(6月为8.7%)、8.0%(6月为10.1%)。

固定资产投资或受数据调整影响，也显示投资或好于早先预期。统计局在数据公布和解读稿中公布了部分固定资产投资的两年复合增速，与使用2021年和2020年同期固定资产投资增速计算的两年复合增速有部分差异，主要集中于固定资产投资整体、制造业投资、基础设施投资。这种现象在其他统计局公布两年复合增速的数据，如工业增加值、社会消费品零售总额上并没有出现，在单独统计的房地产开发投资中也没有出现，可能是由于固定资产投资历史数据调整而并未修正去年同期增速所导致的，因此对于投资数据需谨慎解读。如果以统计局在解读稿中公布的两年复合增速为准，7月投资数据好于使用2021年和2020年两年增速计算得出的复合增速：1-7月固定资产投资累计值两年复合增速为4.3%，较1-6月小幅下滑0.1个百分点，好于使用两年数据计算得出的下滑幅度(0.3个百分点)；1-7月制造业投资累计值两年复合增速为3.1%，较1-6月上升1.1个百分点，也高于使用2021年和2020年两年增速计算得出的变化幅度(0个百分点)。

疫情抑制旅游等短期流动人口，对社消造成一定负面影响。商务、旅游人数受疫情影响下降，导致社会消费品零售总额的人口基础下降，对社消这个总量数据造成一定负面影响。7月作为传统旅游旺季，由于疫情，这种对社消的负面影响更是有所体现：从已经公布1-7月社会消费品零售总额累计同比数据的省份来看，越依赖旅游的省份，1-7月社消两年复合增速较1-6月下降幅度越大。我们还能使用社会消费零售总额与人均消费支出两年复合增速差异来观测人口的影响。虽然这两者统计方式和口径都有一定差异，但若近似认为两者都代表了消费，那么两者两年复合增速差异更多反映了人口的影响。从全国层面上来看，2021年1-6月两者的两年复合增速比较接近，分别为4.4%、5.4%。分省份来看，越依赖旅游的省份，社消低于人均消费支出更多，或体现了游客接待数量的减少，降低了社消规模。

部分地区因疫情常住人口流出，可以在一定程度上解释部分地区社消在中长期内低于疫情前水平。除了短期流动人口，常住人口的流出，例如农民工受疫情影响而流向其他地区，也会导致某一个地区社会消费品零售总额的人口基础下降，从而导致社消在中长期内低于疫情前。我们使用2021年1-6月平均移动电话用户数的两年复合增速较2019年同期的下降幅度(相当于去除趋势)来衡量常住人口的变化，发现常住人口流出越多的省份，社消低于人均消费支出更多，或体现了常住人口数量的减少，降低了社消规模。虽然单纯这个因素并不会导致全国的社消下滑，但是对于部分城市社消仍然大幅低于疫情前有一定解释力度：例如1-7月湖北社会消费品零售总额两年复合增速为-5.9%，显示湖北整体社会消费品零售规模仍然低于疫情前，而1-6月湖北人均消费支出两年复合增速为5.5%，显示湖北人均消费水平已经高于疫情前。

因此，在解释部分地区仍未回到疫情前时，除了归咎于需求较弱等因素以外，也不能忽视常住人口流出的因素。这种因疫情而造成人口流出的现象在美国也有，出现了人口从城市中心迁出的“甜甜圈”效应：美国主要城市中，新冠感染率越高，2020年人口增速越低

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