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房地产和高杠杆是中国经济两大软肋0电子目镜

2022年06月27日

房地产和高杠杆是中国经济两大软肋

因为工作关系，我在财富管理行业从业20多年。圈子里有不少上市公司董事长，也经常有各种各样“内幕消息”。但我从来都不会根据消息做任何投资决策，我觉得有两个理由：第一，我跟他们的关系并不至于铁到他一定要送钱给我；第二现在有大数据，一切痕迹都会有记录，来不得半点侥幸，所以我从来没有根据任何内幕消息来做任何投资。

投资必须跟整体宏观大环境联系在一起，今天我们先聊聊中国金融的基本情况。

按照我的认知和朋友圈的信息反馈，都觉得现在经济比较艰难，每年都是最艰难的一年。每个微观经济实体都是宏观经济的缩影。目前看，经济增长继续放缓基本上是大家的共识。这也是之前趋势的延续，货币长期超发，资产价格泡沫依然存在。

每次经济下行，或者是增长、增速下行，我们就看到货币供应量增加。宽松的货币政策确实对经济有刺激作用，但是我们也看到量化宽松政策对经济增长拉动的边际效应是大幅递减的。

新投放的货币去了哪？最可能就是房价和物价。大家去菜市场都知道最近是不是都涨价了。部分城市的房租也涨了。当然，新增的货币绝大部分都去了房地产。为什么绝大部分会去了房地产呢，因为在银行实际的信贷投放中，土地和房地产都可以作为抵押品，更容易获得信贷资源。

从金融的视角看，房地产和高杠杆是中国经济的两个软肋。我们总体的债务水平，原来是全球最低的经济体之一，现在逐步攀升到全球前列。

衡量杠杆率的一个常用宏观指标是负债和GDP的比例，比例上升，意味着偿债压力上升。给一个数字，2017年我国GDP总量大概是80万亿元(注：2017年中国GDP为82.71万亿)。据国际金融协会(IIF)的统计，中国债务水平大概接近GDP3倍。如果借贷成本是5%，1年约12万亿利息。每年GDP增量5万多亿，增量部分还不够覆盖利息，继续下去，债务水平还会攀升。

过去18年，房地产市场在大家心目中一直是永不终结的繁荣，只要没买房，投资就不算成功。所以我们看到，股票不行了买房，小企业主做实业不行了买房，人民币汇率要贬值也买房。

买房自然房价就上涨，房价上涨，租金回报率就低，如果大家在上海有房子，出租回报率是在1-2%之间，而我们借钱来买房的成本是6-8%。

美国经济学家海曼·明斯基曾经认为：资产的收益既满足负债利息支出、又能满足本金的支付，是避险型投资；资产收益只满足利息支出，但不能覆盖本金支出，为投机性投资；资产收益连利息支付都不够，而是寄希望于资产升值来偿付利息及本金，是庞氏投资(Ponzi)。

国内房产投资的租金收益低的恐怕连将来的房产税都覆盖不了，尽管房产作为投资品有其特殊性，但显然已经不能归为正常意义上的投资。

房产为什么会涨？

当然是后面有人接才涨价。往后看，后面的人需要借更多的钱来接，因为租金获得的现金流收入不够覆盖利息，更后面接的人就得借更多的钱。另外，如果房价继续往上涨，也会帮助总体债务水平继续攀升。在去杠杆政策大方向改变之前，即便是部分房产需求由于政策调控被抑制，我们也很难期待后续有很多愿意接的人进来。

房价一直涨下去会有什么结果？一定会是大家不断借钱，存款会下来，借款攀升。后来的人要借更多钱买房子，利息负担会越来越重，直接挤占消费，我们的转型是没有办法实现的。

常往国外跑的人都很容易有这种感觉，你卖掉上海一套小的房子，可以在全球其他地方能够买到什么样的房子？比如温哥华、伦敦、澳洲悉尼那些房价高的地方，你随便在上海卖个小套间，在那里都可以买一个别墅。

过去几年，大家也喜欢高收益的所谓固定收益产品，认为产品背后有刚性兑付的预期隐含，比如买的时候10%，大家认为可以拿10%。但是，大家有没有认真研究这些产品的背后是什么样的资产呢？

其实，这些产品的背后就是各种各样的债务，对，你的资产就是他人的债务。以P2P债务为例，它是次级债里面最低的一环，那些要借钱的人，找银行借不到，就找民间借贷，无论是还款能力还是信用都是很低的。其实就是垃圾债，也是目前暴雷最多的一环。

我们还有什么债务可能陆续违约？

股权质押是A股投资者比较担心的。股权质押是上市公司的股东拿着流通或非流通的股份质押借钱，用来扩大再生产或者用于投资。这里的股票是借钱抵押品，原来用1个亿股票抵押借了5000万，现在跌成2000万，抵押不够了，必须补钱，补不了就只能选择违约。另外，各种各样的地方平台融资，也有展期甚至违约的可能。

金融的本质是高收益一定伴随高风险。承诺高收益就证明了背后的资产质量不好。承诺越高，越容易血本无归。因为没有还款能力或者还款能力薄弱，加上急需用钱才会承诺高收益。经济下行周期，类似的高收益投资品大家尽可能避开。

我们现在的债务有点像堰塞湖，房价高也是堰塞湖，人民币汇率可以起到一定疏导作用。参考日本和俄罗斯的类似情况，日本是房价跌了，汇率不贬，俄罗斯是房价不跌，汇率贬值，中国会不会有例外情况出现，我们拭目以待。

其实我们和十年前的美国有很多相似的地方。回过头来，我们看一下美国，十年前美国次贷危机之后，房价掉了一半，股市也大跌，实现了彻底的出清，然后有了各种创新，十年前还没有特斯拉，苹果也不是人手一台，Facebook还没有成为大家必用的工具。彻底出清了，创新也出来了。十年的美国牛市是建立在出清基础上的。我们会怎样？个人看法是，我们有自己的特色，应该不会像美国那样。

总而言之，下半场经济增长还会放缓，货币供应估计还会继续，债务可能还会攀升，房产问题的“堰塞湖”依然还在。去杠杆还会延续，各种高收益的所谓理财产品也有爆的可能。当然，最大的看点依然会是房价真的只涨不跌吗？究竟如何确保去杠杆的成效？相信时间会给出正确的答案。

(作者为财富管理行业高管，现供职于大华银行，本文系根据作者在陆家嘴(15.120, 0.00, 0.00%)读书会的演讲摘编)

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