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工业增加值反弹难延续 二季度需求更回落

文/联讯证券首席经济学家李奇霖

展望2019年，我们认为二季度开始，需求回落在总量数据上的体现，可能会更加明显。

2018年主要经济数据都已经公布，四季度GDP增速6.4%，全年GDP增速6.6%，均和预期的一致。

但如果单看12月的数据，似乎整体要略好于预期，尤其是工业增加值增速。这也是数据公布后，国债期货出现明显回调的主因之一。12月中采制造业PMI跌破荣枯线到达49.4，进一步强化了经济悲观预期。

当然，这种实际值和预期的分化，并不意味着经济在边际上出现了好转。目前各终端需求中，除基建投资筑底缓慢回升外仍难以看到有效托底经济的力量出现，经济仍然处于下行周期中，需求最弱的时候并未到来。预期差源于内外需都放缓的情况下，市场对经济下行预期打得太足，节奏要比实际走得更快，2018年大类资产走势很好地说明了这一点。

反映生产的工业增加值，12月同比增长5.7%，前值5.4%。三大门类中，采矿业是唯一增速提高的，从2.3%到3.6%。环保政策避免一刀切，加之天气因素，是采矿业增速得以反弹的基础。

尽管好于预期，但5.7%的单月增速，仍是2018年的次低，工业生产仍然比较弱。

往后看，我们认为工业增加值反弹的趋势难以延续。总需求羸弱，而且企业也不看好未来的需求，2018年12月制造业PMI生产经营活动预期指数创下2016年2月以来新低。综合来看制造业PMI的生产、新订单、采购量、原材料库存和产成品库存等分项，经济正从被动补库存转向主动去库存，预计未来生产将继续放缓。

再来看需求。2018年全年固定资产投资增速5.9%，持平于前11个月的值。基建投资反弹提供支撑，制造业投资增速持平，而房地产投资继续回落。

全口径基建投资增速在9月见底后，连续3个月反弹，全年增速为1.8%。如果看单月增速，反弹力度更加明显，2018年9-12月单月增速分别为-2.0%、5.9%、3.5%和7.7%。7月以来的加快项目审批、保障城投合理融资需求等各类基建补短板政策，逐步奏效。

制造业投资是2018年各类需求的最大亮点，在不解和争议中，全年增速达到了9.5%，高于去年同期4.7个百分点。民间投资是支撑制造业投资企稳的主体，其2018年投资增速为8.7%。

全年9.5%的增速，与前11个月的增速持平，制造业投资增速可能已接近顶部位置。在民间企业内源性现金流创造能力不如国企、外部融资环境整体不通畅的情况下，民间制造业投资逆势回升，主要支撑动力是被动的设备更新，而2016年以来的利润改善提供资金来源。

参考2016年国企制造业设备更新的经验，大约持续了一年时间，我们预计民间制造业设备更新的高点在2019年一季度附近，后续将放缓从而拖累整体制造业投资。

地产投资全年增速9.5%，相比于1-11月的累计增速放缓了0.2个百分点，基本符合预期。新开工面积增长17.2%，比1-11月份提高了0.4个百分点，房企赶工期的逻辑依然在。

房地产各类数据中，我们认为有两点值得关注：

一是销售面积增速回落，但销售金额增速上升。2018年前11个月，房地产销售面积和金额的增速分别为1.4%、12.1%，而全年增速分别为1.3%和12.2%。两者之间的分化，意味着从全国范围来看，房价有止跌企稳的迹象。

根据融360的数据，2018年12月全国首套房贷平均利率5.68%，近23个月以来首次下降。在“房住不炒”的原则下，各地“因城施策”，部分城市已经开始放松地产调控，房贷利率下降对低库存城市房价的影响需要关注。

二是竣工面积同比-7.8%，相比于1-11月的-12.3%大幅收窄了4.5个百分点。近几年开发商普遍采取赶工期的策略，商品房达到预售条件后，继续施工的动力不足，而是加快销售回款去开发新的房地产项目，这一策略使得新开工面积增速对竣工面积增速的领先性弱化。

中央坚持“房住不炒”的政策，加之房企外部各类融资渠道基本都被规范，在不看好销售可持续性的情况下，开发商的策略可能在2019年上半年逐步转向减少开工而加快已有项目的竣工。体现在数据上， 2019年上半年可能将看到统计局公布的商品房待售面积止跌回升。

12月社会消费品零售总额同比增长8.2%，前值8.1%。如果剔除掉价格因素，12月实际社消增速6.7%，相比于11月增速提高了0.9个百分点，改善幅度更为明显。社消名义增速和实际增速之间的缺口，10-12月分别为3.0%、2.3%和1.5%，实物性消费品的通胀压力在减弱。

作为社会消费品零售当中的最大项，汽车销售增速在12月的跌幅收窄，从前值-10.0%回升到-8.5%，对社会消费品零售总额的拖累，从1.2个百分点减少到1个百分点。

展望2019年，我们认为二季度开始，需求回落在总量数据上的体现，可能会更加明显。预计制造业投资增速在2019年一季度将见顶，房地产投资下行的趋势难以扭转，基建投资虽然会继续反弹，但债务高压监管下地方政府在其中所起的“杠杆”作用弱化，难以对冲制造业和房地产投资的放缓，固定资产投资增速将趋于继续放缓。

消费在汽车拖累减弱、减税作用下，预计能维持平稳，但难以承担扩大内需的重任。

出口除了面临中美贸易冲突的不确定性外，还有全球经济下行、中国出口份额被挤占的压力。目前来看，中美贸易冲突的谈判，好于此前预期，但加大自美进口也是中美达成协议的重要条件。考虑到2018年中国对美贸易顺差占同期中国总顺差的92%，2019年净出口对中国增长的贡献，大概率将减弱。

在这种情况下，加大逆周期调控的必要性上升。财政政策是主角，包括提高财政赤字率、扩大专项债额度、结构性减税等。货币政策同样需要维持宽松，为宽财政提供流动性支持，并通过再贷款、定向降准等方式，引导资金从流向实体。而美国经济见顶信号愈发明确、货币政策紧缩节奏放缓的外部环境，也为国内货币宽松打开空间。

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